《老齡化與金融結構演變》主要內容：20世紀60年代以來，全球金融領域發生瞭一場意義深遠的變革，一方麵，就金融工具而言，越來越多的公司通過自己發行金融工具來直接融資，通過銀行等傳統的存款類金融機構進行融資的比重呈下降之勢；另一方麵，隨著機構類金融資産占經濟比重的不斷增加，以商業銀行為代錶的存款類金融機構的融資地位卻日漸式微，而以養老金和人身保險等為主的機構投資者的資産規模卻迅速上升。對此現象，人們更多地將之歸結為信息技術革命與金融自由化的結果。這種概括當然是有道理的。因為，信息技術革命和金融自由化確實為直接融資的發展解除瞭，信息和成本的製約，為以養老金和人身保險為主的契約型機構的發展提供瞭適當的技術條件。然而，這些看法沒有注意到一些導緻金融結構變化的更深層次的因素。在我們看來，在金融結構－經濟結構－人口結構之間，存在著從後者嚮前者生成的穩定聯係。換言之，金融結構的變化産生於經濟結構的變化，而經濟結構的變化則根源於人口結構的變化。正是人口結構的深刻變化——全球老齡化的發展——成為導緻金融結構變化的根本原因。

本文的目的就是在全球人口老齡化的背景下研究金融結構的變遷問題。我們的基本觀點是：一方麵，從需求角度來看，個人生命周期的金融資産安排會引起金融工具的需求變化；而人口結構的變化，特彆是各主要國傢人口結構趨嚮於老齡化的發展，從根本上改變瞭從總體來看的個人生命周期的金融資産安排。另一方麵，從供給角度來看，各類金融結構在提供不同的金融工具時具有各自不同的相對優勢，從而，相對於不同的需求結構，不同的供給結構可能顯示齣比較適應或者比較不適應的特徵。我們認為，正是這種供需的互動變化導緻不同融資方式和不同金融機構之間發展潛力的此消彼長，最終促進瞭金融結構的變遷。總體而言，在人口老齡化背景下，金融結構的變化，一方麵錶現為直接融資比重的提高，因為直接融資總體而言可能在長期中産生更高的收益，從而能夠滿足老齡人口對收入的持續需求；另一方麵則錶現為在金融機構融資的結構中銀行傳統業務的地位下降，和以契約型儲蓄機構為代錶的機構投資者的地位的穩步上升，因為這些契約型儲蓄機構能夠提供長期、穩定、更具指嚮性的收入，從而更能滿足老齡人口進行長期投資的需求。在這種轉變過程中，銀行為瞭適應競爭和風險管理的需要，加快瞭信貸資産證券化的過程，從而事實上加強瞭直接融資的市場地位。

需要注意的是，金融結構的變遷過程同時也是新的金融風險潛伏和發生的過程。其錶現是，一方麵，由於人口老齡化以及與此對應的對金融資産單嚮需求的變化，可能會引起某些種類金融資産價格的長期單嚮波動，從而影響到整個金融市場的穩定；另一方麵，在人們資産選擇變化的情況下，金融機構中不同金融産品的相對價格也會發生變化，從而引起不同金融機構的收益發生相對變化。這種變化，可能導緻某些類型金融機構處於不利地位，嚴重者可能引起破産倒閉：這些問題若不能及時有效處理，破産倒閉之風就會進一步傳染給其他金融機構。在金融全球化和IT技術高度普及的背景下，這種危機的傳染速度更快，破壞影響更大，後果可能更為嚴重。總之，人口老齡化及與之伴隨的金融結構的調整，無論對於金融機構本身還是對金融監管當局，都提齣瞭嚴峻的挑戰。

論文共分六章。

第一章是導論，主題是敘述選題的來源和現實意義，初步分析老齡化與金融結構的關係，概述瞭本文的研究方法和文章結構，評析瞭老齡化與金融結構的研究文獻，最後，對本論文的研究目的進行瞭集中闡述。

第二章是對金融結構變遷史的一個簡要迴顧。通過分析金融係統的發展和變遷，從融資角度對金融結構的分類方法進行瞭比較。在分析金融係統的功能觀和金融中介發展的風險管理職能的重要性之後，我們指齣，僅僅基於金融功能觀並不能很好地理解金融結構的變化，不能理解金融機構在風險管理方麵的重要性。在此基礎上，本章提齣瞭金融結構的分析框架：即建立與風險、規避風險的工具以及提供此種工具的金融機構相一緻的金融結構分析體係。在這裏，我們強調，金融結構的變遷是以風險管理為核心的。

第三章闡述生命周期理論，以及與之相關的生命周期的儲蓄理論，生命周期的傢庭資産配置理論。在這裏，我們根據已被實踐所檢驗的心理學常識，修正瞭經濟學中關於理性人偏好一緻性的假設，確認瞭人們的風險投資偏好是變化的。隨著年齡的增加直至退休，人們的工資收入有一個增加、下降直至為零的過程。因此，臨近退休者補償風險損失的能力下降，其風險投資欲望下降，對於安全性資産的追求增加。這樣，一個老齡化社會就意味著有越來越多的人的風險投資偏好下降，從而整個社會的金融資産配置會更多地趨嚮於具有確定收益的安全性金融資産。論文從均方差投資模型入手，研究瞭含有勞動收入、有風險的勞動收入以及沒有勞動收入的各種情況下的投資組閤，分析瞭生命周期的投資組閤以及投資組閤的年齡效應。最後，本章分析瞭住宅投資對傢庭投資的影響。

第四章討論老齡化與金融結構的演變。金融結構的重大變化之一錶現為機構投資者的地位上升。本章分析瞭機構投資者的類型、特點，以及促進其發展的供求兩方麵因素。其中，老齡化以及為瞭應付老齡化危機而采取的應變措施，促進瞭契約型儲蓄機構的迅速發展，由此，更進一步增強瞭契約儲蓄機構銀行之間競爭與閤作的物質基礎。即在這種環境下，銀行為瞭應付銀行體係內的競爭和來自非銀行金融機構的競爭，必然要采取一係列的應變舉措，這些措施又從客觀上促進瞭金融市場的發展和傳統銀行業地位的下降。契約型儲蓄機構對資本市場的作用，則是通過增加長期的穩定性資金提高瞭市場的資本化比率，機構投資者的發展促進瞭金融結構的變化和金融體係的演變。這種演變錶現為在以市場導嚮的盎格魯一撒剋遜國傢裏，市場的重要性大幅度提升，進而導緻整個金融體係呈現齣證券化趨勢。許多新興市場國傢由於契約型儲蓄機構的規模較小或者受到投資的製約，仍然還處於銀行導嚮的金融體係；至於其他OECD國傢，則或者已經建立瞭市場導嚮的金融體係，或者正處於由銀行主導嚮市場主導的過渡階段。總之，從全球來看，整個金融體係的發展呈現齣由發展中國傢的銀行導嚮型、歐盟國傢的銀行導嚮嚮市場導嚮過渡型、英美等由市場導嚮型嚮證券化階段發展的波浪形趨勢。

第五章分析人口老齡化與金融風險。金融結構的演變促進瞭具有風險橫嚮分散功能的金融市場發展。然而，老齡化最大的風險分散需求是風險的跨期分散。與金融市場相比，銀行中介更能提供跨期風險分散的職能。然而，在一個天然的金融係統中，由於銀行提供的跨期風險分散功能在降低其風險升水的同時對投資者又缺乏有效的約束力，因而投資者在市場與銀行之間的套利行為極有可能損害銀行中介的跨期風險分散功能。投資者套利行為的是結果，在一個老齡化的社會裏將可能引發金融危機。因此，在這種情況下，契約儲蓄機構的發展和兼具銀行跨期風險管理能力和市場性的債券便為避免老齡化金融危機提供瞭約束性、穩定性的金融工具。最後，論文分析瞭老齡化的金融風險，以及防範老齡化風險的基礎條件。

第六章概述我國人口老齡化與金融結構的演變。論文分析瞭我國人口老齡化的現狀，以及對我國金融結構的影響。最後，本章提齣瞭在我國金融結構的演變過程中應該注意的幾個問題。

本文對於金融結構及其演變問題的研究做齣瞭若乾有益的推進。主要錶現在：

第一，本文係統引入瞭人口經濟學的分析方法，並將之與生命周期理論相結閤，形成瞭自己的理論架構。在此基礎上，我們對金融結構的變遷進行瞭全麵係統的分析，從而得齣瞭基於人口結構變化之上的分析金融結構及其變遷的新的認識思路。這一分析，對於我們認識世界各國以及中國正在進行中的金融結構調整，提供瞭新的有價值的分析框架。

第二，基於人口結構－對金融資産的需求結構－金融結構變遷遞進影響的分析框架，本文在分析金融結構變化的過程中，豐富瞭傳統的“需求引緻型”金融發展理論。

第三，本文將管理風險的需求作為金融結構發展變化的又一條主綫。基於此，我們對那種認為隨著金融全球化、金融自由化、以及金融交易IT化的發展，金融機構將日趨衰微的看法進行瞭認真分析。我們認為，隨著信息技術的發展，隨著信息披露、會計製度、評級製度以及市場監管和輿論約束等金融基礎設施的完善，信息不對稱問題逐漸得到剋服。按照傳統的金融中介理論，金融中介機構的重要性應該逐步降低，個人投資者的市場投資份額應當逐步增加。但現實情況卻不是理論設想的那樣，不僅金融中介機構與金融市場共同發展，個人投資者反而在減少。而且，從世界範圍來看，越是金融市場發達、金融基礎設施完善的國傢，金融中介機構也同樣越是發達。由此可以看齣，金融中介機構的存在，更多的不僅是為瞭降低由於信息不對稱所産生的交易成本，而是為瞭管理風險。相對於金融市場而言，金融機構擁有強大的跨期風險管理能力；進一步，與存款型金融機構相比，契約型金融機構具有更強的跨期風險管理能力。通過這一分析，本文比較成功地解釋瞭以養老基金和保險公司為主的契約型金融機構近年來在世界各國大發展的現象。

第四，本文對中國人口結構的變化及其對金融結構可能産生的影響進行瞭細緻分析。在對我國人口老齡化趨勢進行分析的基礎上，本文指齣：隨著老齡化的發展，諸如養老金和保險之類的契約型金融機構將有一個大的長期發展，從而將大大改變中國的金融結構。同時，我們還對這種伴隨人口老齡化而産生的新的金融風險進行瞭分析。我們的結論是，在認識傳統銀行業將逐漸讓位於契約型金融機構的趨勢的同時，我們必須對這個轉變過程中的金融風險有清醒的認識。

第五，本文修正瞭經濟學關於偏好一緻性的假設，認為人們的偏好會隨著年齡的變化而變化；同時，本文通過對交易成本說、金融功能說進行認真分析之後，得齣瞭建立在具有長期穩定性的金融結構之上的金融功能觀更具有現實分析意義的結論。

論文的政策含義是：第一，為瞭保持我國經濟長期、持續增長，我們必須高度重視老齡化對經濟金融的影響，加快社會保障製度改革，完善我國的養老金體製，以保障老有所養；第二，盡快完善和發展我國的債券市場，建立健全具有規範市場預期和穩定市場功能的長期國債市場；第三，加強金融基礎製度建設，尤其是市場製度建設，以適應金融結構變遷時期金融發展的需要；第四，加強國際金融監管的閤作，加大對國際遊資的監控，以避免引起金融動蕩。

論文的不足之處主要錶現在：其一，沒有定量分析我國在老齡化過程中金融結構的變遷，隻是通過現象進行瞭歸納性的定性的分析；其二，沒有對我國老齡化結構進行詳細的分析。盡管我國城市化在迅速發展，但是我國仍然是一個典型的二元經濟結構，老齡化也呈現二元性結構，從區域看，東南沿海的老齡化相對比內陸更為嚴重；從城鄉分析，城市的老齡化比農村嚴重。顯然，老齡化結構的不同也會對金融結構的發展變化産生影響，對此，本文並未進行詳細分析；其三，對於老齡化過程是否會引起我國房地産暴漲暴跌問題，本文沒有進行專門的分析和探討。對於以上的不足之處，筆者將在以後的研究中進一步完善。